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五一前夕,宇杉資本的第二期讀書交流會如期而至。這一期,合伙人航天和我們分享了這么一個主題--“估值的思考”。

          

估值,是對公司價值的評估。公司價值等于公司未來現金流的折現,是對“未來”時間窗的先驗性的認知預估,所以公司的價值不等于過去;但過去并不只是一串毫無意義的歷史數據,它為我們對公司未來做判斷,提供了重要的后驗性方法和豐富的參考價值。
我們想要理解估值,首先必須更好地理解企業的本質。
企業經營的三張財務報表中,利潤表最直觀地展示了一個財年中的盈利表現。但是利潤表是片面的,其中一次性的收入和支出和非現金項的項目,都不被包括在公司的持續未來現金流中。傳統的資產負債表也只是根據資產和負債的流動性排序來分類統計企業的資產與負債,而沒有考慮到每一個資產與負債之間的關系。
企業的本質是什么。我們需要細致的分析和相應的工具來更好的理解企業。
 
企業的本質:將獲得的資源轉化為業務資產,持續創造自由現金流價值。
 
人們對現金流有各自不同的理解。
人們相信公司的自由現金流(FCF)是更好地一個指標,很好地驗證了Amazon的CEO貝索斯的一個觀點:公司的核心能力就是自由現金流,它一方面它精準充分地表現了公司創造財富的真實水準,另一方面代表企業擁有多少真正自由的資金可以支付到對未來的再投資上去。
 
巴菲特則偏愛股息,認為股息分紅是保障性很強的未來現金流指標,也側面表現出公司具有足夠強大的市場競爭力,來支持足夠穩定的經營性現金流和相對較低的資本開支。
股息率取決于公司留存利潤再投資的意愿,也取決于董事會對于公司現金的管理。從公司價值的角度來看,自由現金流是更為直接的指標,而股息率則決定了公司是否能夠更好的平衡資本的杠桿率和投資回報率之間的關系。公司可能因為有高于股本回報率的投資回報率而選擇不進行股息分配,也可能因為管理層對于權利的偏執而不進行分紅。
站在一個更長期的角度上來說,對于股東來說公司股票唯一的價值就在于分紅,因為到手的現金才是真正的價值,未能變現的資產永遠是具有一定不確定性的風險資產。
然而,作為投資者的我們,只是單單見到筒里已經釣得的“魚”并不足以心安,只有找出公司現金流的“漁場”,我們才能夠對公司未來現金流的產出,形成更客觀更可靠的預期和判斷,才能更深刻地挖掘公司價值的源泉。
業務資產才是企業真正的“搖錢樹”。
 
公司的未來現金流來自于哪里?
我們更喜歡用“分析性資產負債表”來分析企業的盈利能力和商業模式。
靜態來看,通過“分析性資產負債表”我們可以清楚發現,公司自由現金流的源頭,是企業的固定資產與營運資產的總和。資產與現金之間的轉換,則是公司實際的資產收益率的。
在“分析性資產負債表”中,重資產的概念也不再只停留在傳統制造企業的重固定投資(廠房、設備、生產線),對于很多新興的消費產品、服務類企業,重營運資產也是一種重資產的表現。
公司的業務資產產出現金流形成新的投入,加上新融到的資源,就構成了新的業務資產。這就是一個創造價值的過程。
從投資者角度,企業如何創造價值?
 
從長期尺度來看,盡管不同商業模式中資產回報率參差不齊、財務杠桿和估值水平也大相徑庭,但是所有商業模式的股本回報率ROE長期來看應是趨同的。高回報率會吸引更多的進入者,從而降低回報率。低回報率會使得行業整合,形成壁壘,從而提高回報率。
公司的價值創造過程,就是業務資產產生的現金流并持續投資產生新的現金流的過程。
 
 
當我們在討論具體估值方法的時候,我們在討論什么?
 
估值方法的金標準:傳統DCF(現金流折現)估值模型。
 
DCF模型中,折現因子WACC扮演的角色舉足輕重。它解釋了融資來源的成本(直接融資和間接融資的要求回報率的加權成本)。間接融資的債務成本Rd有成熟的業內利率標的,直接融資股權成本通過CAPM模型去詮釋,β代表了標的資產對市場反應的彈性,Rm-Rf則代表了市場的風險偏好。
可見,DCF模型擁有數學模型一貫所具備的天然優勢:抽象提煉、邏輯閉合,這正是它在估值理論中被奉為圭臬的理由,但也成為它在現實應用中被束之高閣的原因。
支持DCF理論需要太多前提假設,構成了“太多的假設等于沒有假設”的悖論;同時模型過程復雜,無法迅速及時獲得橫向估值比較,所以在實際中應用價值大打折扣。
我們更提倡通過理解DCF模型,來理解影響估值變化的因素和趨勢,為我們在不同時期對于不同的商業模式做出價值判斷提供框架性的指導。
相對估值方法:用蘋果比蘋果。
 
市場更青睞使用的是各式相對估值方法,包括EV/Sales,EV/EBITDA,EV/EBIT,EV/(EBITDA-CAPEX),EV/FCF等可比估值方法和PE、PB、PS等股本估值方法。
相對估值方法最核心的共識是在于:對于某一種相對估值方法,利潤率不同、商業模式不同、增長模式不同、負債率不同的企業主體之間,存在不可比性。
所以區別不同估值方法的使用,核心在于針對不同企業個體和商業模式的適用性。
在對企業進行估值分析之前,要對企業所處的市場行業、企業的商業模式和運營模式乃至市場的風險偏好有一個深入的了解,從而為相對估值比較的方法,選擇合適的可比公司,讓蘋果比蘋果。
更好地去理解公司經營背后的變量:屬于怎么樣一個市場,業務的商業盈利模式是什么樣(如何帶來現金流收入,以及現金流收入的內在結構和持續性),市場的偏好等等,將大大有利于我們選擇正確方法對其評估,也能在變量發生變動時更好對估值變動進行調整。
 
可比估值中包括EV/Sales,EV/EBITDA,EV/EBIT,EV/(EBITDA-CAPEX),EV/FCF,不同的可比估值之間并無高下優劣之分,只有對企業不同商業模式是運營模式有適用性之分。
PE市盈率估值法的核心要點。
股本估值方法中,PS忽略了凈負債難免有偏差,不過在國內上市公司中,凈負債相對較少,股本較多,有一定可適用性。
其中最常用的PE市盈率估值方法,最核心的影響變量是:
FCF相關(可持續的營業利潤、現金流轉換率、增長率),WACC(負債率,利率,市場風險偏好,Beta)乃至股息率。
 
交流的最后,航天也和我們分享了關于估值意義的思考。
估值,本質上是一種思考方式,支撐這種思考方式的基礎包括:在微觀層面上對企業運轉模式(人、錢、事)的理解,在宏觀層面上對經濟變量、行業護城河、商業模式的理解,以及最后落實到在金融層面對投資本質的理解(投資回報率、現金流)。
在一級市場上,估值既是一種真實價值的反映,也是一種博弈價格的表現。對于企業給出一個相對準確的估值,是給自己內心定了一個價值回歸的上限。
這并不否定了價格價值規律的客觀存在。主觀的價值判斷,需要通過市場力量之間的博弈競價去表征出來。估值思考方式的意義,就是體現在給我們的選擇偏好和價格效用理論,提供了一個充分的理性基礎。
在二級市場上,資金和股票的供給關系、買入賣空機制是否成熟、集團式企業的協同效應折價、研究主體的利益動機、管理層期權的引入等等諸多因素,都會對估值產生直接影響,需要被我們考慮在內,從而更好地去理解和調整估值。
“估值”這一理念,早已是市場上歷練已久的“老兵”,這次讀書交流會,對估值原理、應用以及背后更多內涵進行了更深度的挖掘,正如陳葉泡新泉一樣,讓我們對這一概念獲得了更多嶄新的、更深入的認知和理解
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